Konkurrencen på det danske marked for handel med værdipapirer er i dag hårdere, end den tidligere har været. Men der er stadig et stykke vej, før konkurrencen på aktiemarkedet er lige så hård som i fx Sverige.
Både investorerne og aktieudstederne vil have gavn af mere konkurrence om handel med aktier. Investorerne vil få bedre afkast, da kursen på bedste udbud bliver konkurreret ned, og kursen på bedste bud bliver konkurreret op. Det betyder, at investorer kan købe aktierne lidt billigere og sælge dem lidt dyrere end ellers. Aktieudstederne får omvendt billigere kapitaltilførsel, da de kan sælge aktierne til lidt bedre kurser.
Mere konkurrence om handel med aktier vil smitte af på flere markeder. For investorer er opsparing i aktier et alternativ til at sætte pengene i banken eller investere i obligationer. For aktieudstederen er aktierne et alternativ til lån i et penge- eller realkreditinstitut eller kapitaltilførsel fra anden side. Mere konkurrence om handel med aktier vil derfor udsætte markedet for opsparing og markedet for udlån til erhverv for mere konkurrence. Det samme vil ske ved øget konkurrence om handel med investeringsbeviser og obligationer.
Konkurrencen på aktiemarkedet er forbedret de seneste år. Men det er stadig muligt at forbedre konkurrencen om handlen med aktier i Danmark, så der på længere sigt kommer større dybde og bedre likviditet i aktiemarkedet.
De fortsatte forbedringer kan opnås på mange måder. Men det er ikke muligt på forhånd at opstille en præcis handlingsplan for, hvordan det skal ske. Det skyldes bl.a., at ændringer på det danske marked bør overvejes nøje i lyset af regelændringer internationalt, først og fremmest i EU, samt udviklingen på aktiemarkederne i andre lande. Generelt bør regelændringer være velovervejede, idet for hyppige ændringer medfører urimelige administrative byrder for aktørerne. Forskelle i ft reglerne i andre lande bør ligeledes være velbegrundede, idet de kan hindre en internationalisering, som fremmer konkurrencen.
En række forbedringer af markedet kan dog opnås uden regulering, hvis markedets aktører, eller Københavns Fondsbørs, er indstillet herpå.
For det første kan mere markedsinformation fremme konkurrencen. Københavns Fondsbørs kunne med fordel oplyse kurser i realtid for bedste bud og udbud på børsens hjemmeside, hvor der også bør være adgang til bedre historiske oplysninger om kursspænd og dybde i ordrebogen for hver aktie, opdelt på handelsformer (børshandel/ikke-børshandel) og handelsstørrelser. Det vil herudover forbedre markedet, hvis Københavns Fondsbørs sænker priserne for markedsinformation.
For det andet bør det undersøges, om den mulighed, som medlemmerne af Københavns Fondsbørs har for at se hele ordrebogen med undtagelse af skjulte ordrer, er hensigtsmæssig. Det kan overvejes kun at tillade medlemmer, der er prisstillere eller market-makere, og som derved påtager sig en risiko, at få den fordel, det er at kunne se hele ordrebogen med undtagelse af skjulte ordrer og derved få et informationsmæssigt forspring for de andre markedsdeltagere.
Som på mange andre markeder kan konkurrencen også fremmes ved større prisbevidsthed hos kunderne, som her både er investorerne og udstederne. Et tredje initiativ vil derfor være, hvis de institutionelle investorer i højere grad end i dag bruger børsen til at handle aktier frem for at handle over ”telefonmarkedet”. Både institutionelle og private investorer kan endvidere fremme konkurrencen ved selv at byde ind i kursspændet ved brug af såkaldte limiterede ordrer.
For det fjerde vil det fremme konkurrencen, hvis udstederne (virksomhederne) i større omfang end i dag indgår likviditetsstiller- eller marketmakeraftaler med værdipapirhandlerne.
For det femte bør det undersøges, hvordan man kan fremme handelen med derivater og aktielån, så disse afledte markeder – der i dag er relativt betydningsløse i Danmark – kan understøtte aktiemarkedet.
Såfremt disse initiativer ikke medvirker til fortsatte forbedringer af konkurrence på aktiemarkedet, bør for det sjette overvejes, om reglerne for god værdipapirhandelsskik skal strammes på længere sigt. Disse regler har været genstand for en del debat de senere år. Danmark har i dag den samme grundregel om „best execution“ som i de fleste andre lande, nemlig at aktier skal handles over en børs, med mindre kunden tilbydes en kurs, der er lige så god som på børsen. Denne regel sikrer ikke, at avancen eller spreadet, dvs. forskellen på købs- og salgspriserne på de samme papirer, kommer under et nedadgående pres. Det ville i højere grad ske, hvis reglen blev udformet på den måde, at aktier skulle handles over en børs, med mindre kunden tilbydes en bedre kurs end på børsen. En sådan strammere regel fungerer godt i andre lande, fx Canada og Italien.
Kravet om, at aktier skal handles over børsen, vil selvsagt ikke gælde for illikvide aktier, når der handles såkaldte „skæve beløb“, eller ved handler uden for børsens åbningstid.
Pengeinstitutterne er imod en stramning af reglen og foretrækker en uændret ret til at tilbyde kunderne strakshandel til og fra deres egenbeholdning.
Det er et kompliceret spørgsmål at tilrettelægge de mest hensigtsmæssige regler for værdipapirhandelen. En stramning af reglerne vil fremme konkurrencen. På den anden side kan danske særregler hindre et tættere nordisk børssamarbejde. Mere vidtgående regler om børshandel kan også være en ulempe for de mindre pengeinstitutter, der ikke – i dag – er medlem af børsen.
På baggrund heraf samt af de forbedringer, der er sket i de seneste år, er det besluttet at videreføre den nuværende udformning af best execution-reglen. Reglerne skal revideres, når næste generation af det såkaldte investeringsservicedirektv skal implementeres, hvilket efter planen skal ske i 2005. Hvis det danske aktiemarked på det tidspunkt ikke fungerer godt i forhold til sammenlignelige lande, kan det overvejes at stramme reglen.
Endelig kan det være en god ide, hvis reglen om, at den såkaldte tidsprioritet træder ud af kraft ved handel med egne kunder, afskaffes for mindre handler. Denne regel medfører nemlig et antal handler, som ganske vist går over børsen, men som ikke altid fremmer likviditeten.
Det er svært at vurdere hvilken virkning, forslagene vil have, bl.a. fordi det danske marked pga. af landets størrelse er lille, og der derfor ikke er lige så god mulighed for konkurrence. Men et groft skøn er, at lige så hård konkurrence i Danmark som i andre OECD-lande kan spare investorerne for op mod 300 mio. kr. De største besparelser kan formentlig opnås for de „mellemlikvide“ aktier.
Konkurrencen om handlen med obligationer er god på engrosmarkedet, men kan forbedres på detailmarkedet.
Næste gang reglerne for „best execution“ skal ændres, bør det indgå i overvejelserne at ændre reglerne, så mindre handler med obligationer over interne systemer altid afregnes til den bedst mulige pris på markedet uanset mængde. Det indebærer, at hvis der kun er priser på engrosmarkedet, skal handler med private afregnes til engrospriser. Dette princip følges i dag af realkreditinstitutterne, men ikke altid af pengeinstitutterne, bl.a. fordi engrosmarkedet afspejles i informationssystemer, hvor priserne kun er indikative.
Omkostningerne ved små handler er selvsagt relativt større end for store handler. Men disse omkostninger kan dækkes af kurtagen.
Det vil fremme konkurrencen, hvis realkreditinstitutterne afskaffer kursskæring. Den avance, der ligger her, bør indeholdes i kurtagen. Det vil gøre omkostningen i forbindelse med optagelse af obligationslån mere gennemsigtig og dermed give mulighed for mere konkurrence.
En stor del af afdelingerne i danske investeringsforeninger er ikke børsnoterede og kan derfor ikke handles over børsen. Københavns Fondsbørs har dog etableret en såkaldt autoriseret markedsplads (kaldet XtraMarkedet), hvor det er muligt at registrere de afdelinger af en investeringsforening, der ikke er børsnoteret. En anden autoriseret markedsplads er „Dansk Autoriseret Markedsplads“. En af fordelene for investor ved handel på sådanne markedspladser er, at der dannes en kurs på en offentlig markedsplads, som kan lægges til grund for reglerne om „best execution“.
Det vil gøre prisdannelsen mere gennemsigtig, og dermed give lidt bedre mulighed for konkurrence, hvis investeringsforeneingerne lader deres unoterede afdelinger optage til handel på en autoriseret markedsplads.
Det væsentligste bidrag til mere konkurrence på dette område vil være, hvis pengeinstitutterne i den daglige kontakt med kunderne udbyder beviser fra alle investeringsforeninger og ikke som nu altovervejende fra „deres egen“ forening. I dag er konkurrencen fastlåst, således at investeringsforeningernes markedsandele afspejler „moderbankernes“ markedsandele.
6.2 MARKEDET FOR HANDEL MED VÆRDIPAPIRER I DANMARK
Aktier, obligationer og andre værdipapirer er en del af det samlede kapitalmarked. Der er mange facetter af kapitalmarkedet, og det er langt fra dem alle, dette kapitel kommer ind på.1
En virksomhed, der skal finansiere et projekt, kan gøre det på flere forskellige måder.Virksomheden kan optage lån i et realkredit- eller pengeinstitut, udstede erhvervsobligationer og aktier eller få tilført kapital (fx i form af „private equity“2) fra et investeringsselskab.3 Alt afhængigt af, hvilken situation virksomheden befinder sig i, kan der være fordele ved at vælge den ene eller den anden form for finansiering.
Der er en vis konkurrence mellem de forskellige finansieringsmuligheder. Har man et godt fungerende aktiemarked, er der gode muligheder for at tilføre virksomhederne risikovillig kapital. For kapitalmarkedet betyder et godt fungerende aktiemarked større konkurrence til andre former for finansiering, fx udlån til erhverv fra realkredit- og pengeinstitutter.
Også investorsiden er med til at binde kapitalmarkedet sammen. Køb af aktier kan være et alternativ til køb af obligationer, indlån på en bankkonto eller køb af fast ejendom. Gode betingelser for handel og opsparing i værdipapirer vil derfor også smitte af på andre dele af kapitalmarkedet.
På et godt fungerende marked for handel med aktier afspejler kursen virksomhedernes reelle værdi og betyder gode betingelser for finansiering af nye ideer og projekter, der blandt andet er grundlag for vækst og øget velfærd.
Danmark har et lille aktiemarked i forhold til flere andre lande. Målt i forhold til BNP er det danske aktiemarked halvt så stort som det svenske, mens det er ca. en tredjedel af det engelske og finske aktiemarked, jf. figur 6.1.
Figur 6.1: Markedsværdi af aktier i forhold til BNP, gennemsnit fra 2000 til 2002
Anm.: Euronext er en sammenslutning af børserne i Bruxelles, Amsterdam og Paris.
Kilde: The Federation of European Securities Exchanges og Danmarks Statistik.
I Norge, Italien og Tyskland er der heller ikke udpræget tradition for, at erhvervslivet finansierer sit kapitalbehov via aktiemarkedet. I Finland og UK har aktiemarkedet større betydning. Dog er aktiemarkedets størrelse i Finland i høj grad præget af Nokia, der tegnede sig for ca. 50 pct. af den samlede markedsværdi ved udgangen af 2002.
Der er formelt set flere forskellige markedspladser i Danmark, hvor der handles værdipapirer.
På Københavns Fondsbørs er der handelspladser for noterede aktier, obligationer og investeringsbeviser. Der findes ikke – som i større lande – konkurrerende handelspladser i Danmark, hvor det er muligt at handle de papirer, der er noteret på Fondsbørsen. Ud over handelspladserne for noterede værdipapirer findes der to såkaldte autoriserede markedspladser i Danmark.
På den ene autoriserede markedsplads (XtraMarkedet) er det muligt at handle unoterede investeringsbeviser. Det er Københavns Fondsbørs, der har oprettet XtraMarkedet. Det er kun ikke-børsnoterede investeringsbeviser, der er registreret på XtraMarkedet, det er muligt at handle på markedet.
Den anden autoriserede markedsplads er Dansk Autoriseret Markedsplads, hvor det er muligt at handle aktier, der ikke er noteret på Københavns Fondsbørs. Selskaber, der er registreret på Dansk Autoriseret Markedsplads, er typisk mindre end de mindste selskaber, der er noteret på Københavns Fondsbørs.
Det danske obligationsmarked hører til de allerstørste i Europa, både når det gælder omsætning og noteret værdi. Det er ikke mindst markedet for realkreditlån, der bidrager til et stort dansk obligationsmarked. Kun det tyske marked for realkreditlån er større end det danske. Målt pr. capita er det danske marked langt det største i verden med mere end 30.000 Euro pr. capita, hvilket er 10 gange mere end i Tyskland.
Der er en sammenhæng mellem et stort dansk obligationsmarked og et lille aktiemarked. Det effektive obligationsmarked har gjort obligationer til en vigtig finansieringskilde – også for virksomheder – hvilket har ført til færre aktieudstedelser. En anden forklaring er, at der i Danmark er relativt flere små og mellemstore virksomheder, der er for små til at benytte aktiemarkedet på en effektiv måde. Begge forhold er med til at gøre det danske aktiemarked mindre og det danske obligationsmarked større end i andre lande.
Samlet handles der årligt for mere end 6.000 mia. kr. værdipapirer i Danmark. Langt den største del af omsætningen (mere end 90 pct.) er handel med obligationer. Resten af omsætningen på knap 10 pct. er handel med aktier, investeringsforeningsbeviser og derivater (afledte produkter).4
Markedet for derivater er meget lille i Danmark i forhold til andre lande. På Københavns Fondsbørs blev der i 2001 omsat 1 derivat pr. mio. DKR. I Oslo og Stockholm blev der omsat hhv. 9 og 22 derivater pr. mio. DKR i aktieomsætning. Københavns Fondsbørs har blandt andre fremført, at den skattemæssige behandling af derivater i Danmark kan forklare denne forskel. Derivater bliver hovedsageligt brugt til at afdække risici ved handel med fx aktier. Et godt fungerende marked for derivater er med til at sikre et effektivt marked for handel med øvrige værdipapirer og især aktier.
De fleste værdipapirer er i dag elektroniske og registreret i et depot i Værdipapircentralen. Forbrugerne kan ikke selv oprette et depot hos Værdipapircentralen, men det kan værdipapirhandlerne. De forbrugere, der ejer værdipapirer, har hver en konto i værdipapirhandlerens depot hos Værdipapircentralen. Der er krav om, at værdipapirer skal ligge i depot, hvorfor forbrugerne ikke kan fravælge denne opgave. Et depot for obligationer koster hos Værdipapircentralen årligt 15 kr. i kontogebyr samt 2,50 kr. pr. fondskode. Men forbrugerne betaler væsentligt mere for denne ydelse hos pengeinstitutterne, også når der tages hensyn til omkostningerne til at fordele oplysningerne til de enkelte kunder. Forbrugerne betaler således typisk mere end tre gange så meget til pengeinstitutterne, som pengeinstitutterne betaler til Værdipapircentralen.
6.3 AKTIER
Et velfungerende aktiemarked har stor betydning for både aktieselskaberne, investorerne og værdipapirhandlerne. Et velfungerende marked for handel med aktier er likvidt, konkurrencepræget og giver virksomhederne nem adgang til kapital, til kurser der afspejler virksomhedens reelle værdi.
Der er en sammenhæng mellem de tre kendetegn for et velfungerende aktiemarked. Fx er mange udbydere og bydere både en forudsætning for hård konkurrence og en forudsætning for god likviditet. Hertil kommer, at konkurrence medvirker til, at virksomhederne nemt kan opnå finansiering til kurser, der afspejler virksomhedens reelle værdi. Konkurrence om bud og udbud af aktier er derfor helt central for et velfungerende aktiemarked.
Både virksomhederne som kapitaludbydere, investorerne, værdipapirhandlerne og de institutionelle rammer for aktiehandel har betydning for konkurrencen på markedet. Fx kan flere investorer på markedet betyde mere konkurrence om køb og salg, og dermed mere konkurrenceprægede priser.
Københavns Fondsbørs og værdipapirhandlerne har hovedansvaret for, at handel med aktier sker på en effektiv måde. Omkring totrediedel (ultimo 2002) af omsætningen med aktier sker via Københavns Fondsbørs, resten af handlerne indgår køber og sælger direkte med hinanden, fx når en bank sælger en aktie fra sin egenbeholdning til en kunde. Sammenligner man med andre lande, er der i Danmark ikke nær så stor handel over børsen som i fx Sverige, Norge og Tyskland jf. tabel 6.1. Dog er børshandlen større end i England.
Tabel 6.1: Andel af aktiehandel over en børs i 2002
Køben- havns Fondsbørs
Deutche Börse
Euronext
Helsinki Exchange
Italian Exchange
London Stock Exchange1
Oslo Børs
Stock- holm- börsen
59 pct.
68 pct.
75 pct.
74 pct.
95 pct.
52 pct.
64 pct.
78 pct.
Note 1: Ekskl. udenlandske aktier.
Anm.: Euronext er en sammenslutning af børserne i Bruxelles, Amsterdam og Paris.
En del af den handel, der ikke sker over Fondsbørsen, skyldes, at der også handles uden for åbningstiden. Men også forhold som tradition, større fortjeneste, IT-tekniske forhold, handel i andre kurser end kursspringene tillader og et etableret telefonmarked for professionelle handlere er blandt årsagerne til en stor handel af værdipapirer uden om Københavns Fondsbørs.
I værdipapirhandelslovens § 3 står der, at økonomi- og erhvervsministeren skal fastsætte regler om god værdipapirhandelsskik. En af de centrale regler står i § 6, stk. 2 i bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik, jf. boks 6.1.
Boks 6.1: „Best execution“-reglen
§ 6, stk. 2. Såfremt en handel med værdipapirer omfattet af stk. 1 gennemføres med værdipapirhandeleren som modpart, og der ikke er tale om en gennemsnitskurshandel, skal handlen udføres til en kurs ekskl. terminstillæg/-fradrag, som på handelstidspunktet ligger inden for eller på det bedst stillede bud henholdsvis udbud i den pågældende fondsbørs henholdsvis markedsplads' handelssystem.
Kilde: Bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik, BEK nr. 72 af 31/01/2003.
Reglerne om „best execution“ er yderligere præciseret i de børsetiske regler, som Københavns Fondsbørs kræver, at værdipapirhandlerne overholder. Heraf fremgår, at handler med aktier på 250 handelsposter5 eller derunder og handler med obligationer på mindre end 3 mio. kr. i kursværdi skal afregnes efter reglerne om „best execution“.
Problemet er imidlertid, at de store pengeinstitutter holder en del af handlen ude af markedet ved at handle over deres interne systemer. Markedsprisen (kursen) – der danner grundlag for „best execution“ – bliver skabt af de handler, der er tilbage på markedet (børsen). Markedsprisen bliver altså ikke udsat for lige så meget konkurrence, som hvis alle handler skete over børsen. Det er imidlertid ikke realistisk, at alle handler skal ske over børsen. Alene det forhold, at det skal være muligt at handle uden for Fondsbørsens åbningstid, udelukker dette.
Det er muligt at lave strakshandel i de ultralikvide (KFX-aktierne) og de mellemlikvide aktier (de 50-60 mest likvide aktier bortset fra KFX-aktierne), mens det normalt ikke er muligt at lave en strakshandel i de mest illikvide aktier.
Fodnoter
1 Se kapitel 3 „Konkurrenceforholdene i den finansielle sektor“ i Konkurrenceredegørelse 2002 og kapitel 8 „Den finansielle sektor og kapitalmarkederne“ i Vækstvilkår i Danmark, maj 2002, hvor de fleste øvrige dele af kapitalmarkederne er berørt.
2 Private equity er en fællesbetegnelse ansvarlig kapital/egenkapital.
3 Både pengeinstitutter, pensionsselskaber mv. udbyder private equity.
4 Fx en option, der er en kontrakt, der giver ejeren (køberen) retten, men ikke pligten, til at købe eller sælge fx en aktie (det underliggende aktiv) til en aftalt pris på et aftalt fremtidigt tidspunkt.
5 Værdien af en handelspost er rundt regnet 20.000 kr. for en KFX-aktie og 10.000 kr. for øvrige aktier og investeringsbeviser.
